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宏观经济政策并未¡°大水漫灌?#20445;?#36716;移杠杆大有可为
2018-11-15 00:00:00      中国经济导报


黄树东

我们的宏观经济政策正在¡°大水漫灌¡±吗£¿

    最近的经济数据显示£¬中国经济基本面长期向好£¬但短期内却面临有所加大的下行压力¡£对此£¬出现了大量关于宏观经济政策的讨论¡£笔者最近接触比较多的一个词是¡°大水漫灌¡±¡£从质的角度£¬这很好理解£¬即不能搞经济不需要的强刺激¡£不过£¬从量的角度£¬这倒着实有些难把握£º多大量的财政货币政策算是¡°大水漫灌¡±呢£¿
    以基建为例£¬2017年我国GDP达到了82.7万亿¡£如果没有当年应对国际金融危机的4万亿刺激计划£¬是否能有这82.7万亿呢£¿当年的政策客观上也留下了一些问题£¬但没有任何副作用的经济政策是不存在?#27169;?#36825;就需要权衡取舍¡£今天£¬如果我们要搞相等力度的大基建£¬即82.7万亿GDP的11.5%£¬那是大约9.5万亿人民?#19994;?#25237;资¡£但目前我们远没有接近这个数值¡£2018年1¡«6?#36335;?#20840;国基建投资增速为7.3%£¬明显回落¡£许多项目被叫停£¬开工项目数量规模大不如从前¡£总之£¬今年上半年全国基建建设增长乏力£¬其实是在紧缩¡£下半年大约推出了3.4万亿的大基建£¬但也只是82.7万亿GDP的4%左右£¬离9.5万亿相当远£¬对此不应有¡°大水漫灌¡±的担心¡£
    再以货币政策为例¡£今年9?#36335;?#24191;义货币供应量£¨M2£©同比增长为8.30%£¬狭义货币同比增长为4.00%£¬均低于去年的增长速度¡£从这两个指标看£¬货币政策没有¡°大水漫灌¡±之嫌¡£换一个角度来看我们的货币政策£º前9个月我国GDP增长6.7%£¬CPI同比增长2.5%¡£而M2的增长只有8.3%£¬低于¡°CPI+GDP¡±的增长速度£¬这是否能理解成整个经济在流动性短缺?#30053;?#20316;£¿从动态的角度看£¬今年的货币政策比去年还要紧£¬去年GDP增长6.9%£¬CPI增长1.5%¡£二者之和是8.4%£¬而M2的增长速度是8.2%£¬仅差0.2%¡£今年到目前为止£¬¡°CPI+GDP?#31508;?.2%£¬而M2增长只有8.3%£¬差了0.9%¡£这或许可以解释为什么今年许多企业感到流动性比去年紧张许多¡£截至9月底£¬笔者认为我国货币政策离¡°大水漫灌?#34987;?#27604;较遥远¡£
    总之£¬同去年相比£¬今年大基建和货币政策的量化特点是紧缩£¬?#35789;?#27809;有中美贸易摩擦£¬我们的经济增长速度也必然要低于去年£¬下行的压力也要大于去年¡£然而£¬我们今年却遇到了贸易摩擦¡£由于这个新的变量£¬今年似乎应当比去年宽松许多£¬以对冲贸易摩擦的影响¡£我们大约要计算一下£¬在最坏的情况下£¬贸易摩擦会对我们的GDP¡¢就业¡¢投资¡¢消费等预期带来多大的负面影响£¬需要多大强度的经济刺激才能把它对冲掉¡£如果我们对冲了最坏的可能£¬那么在贸易摩擦中反而可以处于更加有利的位置¡£如果中美贸易摩擦发展下去£¬明年可能是我们更加困难的时期¡£既然如此£¬为什么不能用更加有力的强刺激£¬对冲掉这个困难呢£¿

降杠杆和转移杠杆的选择

    这些年来£¬中国经济的杠杆倍数比较高£¬与美国的相近¡£在相同的条件下£¬高杠杆意味着高风险¡£债务的风险来?#38405;?#37324;£¿从根本上讲来自债务没有人?#37038;郑?#23548;致债务链?#29421;选?#19968;个经济体的杠杆率=债务/GDP¡£降杠杆有不同的方法£º一种是推动分母GDP的增长£¬让分子£¨债务£©不变或增长得慢一些£¬以做大GDP的方式来降低杠杆率£»一种是直接压缩分子£¨债务£©£¬这往往导致流动性短缺£¬导致经济增长放慢£¬分母下降¡£第二种方式走到极端£¬可能导致实体经济的流动性枯竭£¬贷款萎缩£¬企业生存困难£¬难以维持正常的生产和?#25442;»£?#32463;济滑向?#34987;?#36793;?#25285;?#38590;以维持债务的正常循环£¬反而会催生债务危机£¬导致大面积破产¡£
    此外£¬面对高杠杆£¬西方还有一种¡°降杠杆还是转移杠杆¡±的争论¡£
    转移杠杆的一方认为£¬过高的杠杆风险过大£¬在经济比较疲软的时候£¬采取直接压缩杠杆的去杠杆方法有可能导致债务危机£¬?#29615;?#36873;择转移杠杆£¬即把杠杆?#37038;?#20307;企业转移到政府身上¡£对一个社会来讲£¬债务并不可怕£¬可怕的是债务没有人接盘¡£如果债务有一个最终的接盘者£¬对一个社会来讲£¬适当的债务就不可怕¡£从某种意义上讲£¬这个终极的接盘者就是央行¡£
    在现代央行制度里面£¬央行就是一个¡°债务的终极承接人?#20445;?#21363;央行是最终的贷出者¡£美国¡¢日本¡¢?#20998;?#31561;地应对债务危机的方法就是转移杠杆£¬把杠杆从私有部门转移到政府身上¡£2017年£¬日本国家债务占GDP的253%£¬美国占105%£¬英国占85%£¬德国占64%¡£这其中£¬?#20998;?#29190;发债务危机的主要原因£¬是那些边缘国家没有?#32422;?#30340;央行来承接债务£¬完全依赖于市场£¬而?#20998;?#22830;行要购买它们的债务又涉及到国家之间的财富转移£¬需要?#20998;?#22269;家之间的政治磨合¡£美联储通过购买债务£¬成了社会最终的债务接盘者£¬目前其购买的债务除了联邦债务外£¬还有许多是房屋贷款债券¡£其实现在美国的¡°债务/GDP¡±相较于金融危机前还高一点£¬但是普遍认为美国金融体系比那个时候安全些¡£可见£¬¡°债务/GDP¡±不是衡量金融风险的绝对指标£¬如果央行积极介入债务市场£¬目前的¡°债务/GDP¡±这个杠杆倍数可能并不是问题¡£
    以后£¬我们能否实现从降杠杆到转移杠杆的变化£¬通过转移杠杆来对应债务风险£¿在严格金融监管的同时£¬央行释放更多流动性£¬积极干预债务市场£¬企业的流动性就会得以改?#30130;?#32463;济就会告别流动性短缺£¬那么中国经济的总体债务风险反而可能会降低许多£¬GDP也可以有一个更加良好的增长环境£¬从而实现通过GDP的增长来降低杠杆的最终目标¡£
    总之£¬我们要把贸易摩擦带来的困难想得多一些£¬长一些£¬用手中所有的工具渡过难关¡£笔者认为£¬要避免降杠杆的¡°休克疗法?#20445;¬²环?#37319;用转移杠杆£¬包括一定的财政赤字¡£这并非就是¡°大水漫灌?#20445;?#20851;键?#27492;?#30340;规模¡£美国金融危机以来大约搞了4万多亿美元的QE£¬相当于2009年GDP£¨$15.209万亿美元£©的26%£»相当于2015年GDP£¨17万亿美元£©的23.5%¡£中国可以小得多的数量搞QE£¬既可以有效转移杠杆£¬又可以推动经济增长做大分母达到降低杠杆的目的¡£
    面对贸易摩擦£¬强刺激和财政赤字不一定不好¡£宏观经济政策的关键仍然是实事求是¡£如果大剂量的强经济刺激脱离了?#23548;Ê£?#37027;才是不科学?#27169;?#21453;之亦然¡£

¡¾期号£º3366¡¿¡¾版面£º09¡¿¡¾作者£º黄树东¡¿¡¾打印本页¡¿
 
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